男同 打屁股 Lululemon：“小黑裤”不灵了，瑜伽界爱马仕被双杀吗？

文 | 海豚投研男同 打屁股

Lululemon 于北京时刻 2025 年 3 月 28 日上昼好意思股盘后发布了 2024 年第四季度财报（截止 2024 年 12 月），Q4 举座功绩超预期，但由于 25 年一季度和全年指示低于预期，公司股价暴跌 14% 以上，具体来看中枢信息：

1、4Q24 功绩超出市集预期。4Q24Lululemon 竣事营收 36.1 亿好意思元，同比增长 12.7%，超出市集预期 0.6%（市集一致预期为 35.9 亿好意思元），此外，由于毛利率提高、用度率保捏安祥，公司中枢谋略利润达到 10.4 亿好意思元，超出市集预期 5.2%。

2、中国地区捏续高增，北好意思增速环比竖立。分地区看，四季度，收入孝敬占比 15% 凹凸的中国区高增 40%，增速创全年新高，赫然公司在中国地区仍处于品牌渗入率快速提高阶段。北好意思地区看成公司的大本营市集，在年末传统购物旺季（圣诞节 + 黑五）公司加大了新品推出的力度，Q4 同比增长 7.4%，增速较前几个季度环比改善。

3、男装占比捏续有点慢。从品类上看，看成第二弧线的男装同比增长 17.2%，是领跑全品类，仅仅占比 25% 多少许的情况下，这个领跑力度太小了。这也曾在公司加大了男性体育场景专利面料的推新力度，还强化了明星代言（签下了 F1 传说赛车手刘易斯 · 汉密尔顿、好意思国高尔夫球手 Max Homa 看成品牌大使、中国市集签约首位 F1 车手周冠宇）。

4、门店开店速率创单季度新高。适度 4Q24，公司专家门店总和达 767 家，环比净增 18 家，创单季度开店新高。此外，公司还针对部分现存门店进行升级，通过打造城市旗舰店等大店型优化客户体验、提高店效，从各渠谈增速看，线下直营门店同比增长 18%，远高于线上 8% 的增速。

5、居品结构提高、用度保捏安祥，谋略利润超预期。笔据渠谈调研信息，一方面 Q4 Lululemon 推新速率冉冉归附至一样水平，不绝拓展高毛利率居品包括高尔夫、网球等体育场景，类似分娩资本镌汰，Q4 毛利率达到 60.4%，创历史新高。用度端保捏安祥，中枢谋略利润达到 10.4 亿好意思元，超出市集预期 5.2%。

6、2025 年指示低于预期。公司 1Q25 营收指示为 23.4-23.6 亿好意思元，同比增长 6%-7%， 2025 年全年指示为 111.5-113 亿好意思元，同比增长 5%-7%，但无论是 Q1 也曾全年功绩指示的上限均低于彭博一致预期（Q1 和全年一致预期别离为 23.9 亿好意思元和 113.1 亿好意思元），惩处层的中枢担忧在于好意思国宏不雅经济的不顺服性会使得糟塌者减少线下糟塌。

7、财务中枢信息概览

海豚君举座不雅点：

单从 Q4 的各项财务主张来看，Lululemon 证明拼凑可以，但今日股价暴跌 14%，最中枢的原因也曾在于惩处层关于 2025 年的功绩指示过于庸俗。

惩处层将北好意思增长放缓的原因归结为——宏不雅经济的不顺服性会使得糟塌者减少线下购物的次数，但要是仅是宏不雅经济的下行影响糟塌者的购买意愿，Lululemon 的问题其实并不大，在经济上行周期功绩会昭彰竖立。

在海豚君看来，在收入一年下来刚超百亿好意思金的情况下，指示就只剩个位数增速了，这个背后信得过的信息是：

a. 北好意思成长性的身分在于 Lululemon 的中枢品类——瑜伽裤在北好意思的中枢糟塌东谈主群里已基本完成渗入 ;

b. 第二增长弧线男装并莫得作念信得过作念出来、撑起第二弧线的担子，导致公司胜利青黄不接了。

看成对比，中国这两年的糟塌环境欠安，国内连年来也有诸多类似 Maia Active 等" Lululemon 平替"品牌接踵崛起，但 Lululemon 照样高增；泡泡玛特也能通过拓品类 + 拓市集走出来 100%+ 的增长。

因此，成长估值的 Lululemon，在收入莫得作念到饱胀大的情况下，增速掉到个位数，只可说存量赛谈练习了，第二弧线莫得作念出来。

海豚君在《LULULEMON：一条黑裤云尔，凭什么杀出血路？》 分析过：Lululemon 已往的得胜是建树在挖掘女性锻真金不怕火瑜伽时的"痛点"，通过极致的面料科技驱动的居品力，并相反化社群营销胁制强化糟塌者的品牌粘性。

因此，当公司中枢瑜伽裤品类增长冉冉见顶而其他品类（男装、鞋）没法辛苦于瑜伽裤带来的高增神话时，关于 Lululemon 来说成长性势必要打折，也就带来了估值的下修，这才是海豚君信得过惦记的点。

从估值上看，尽管经由了财报今日 14%+ 的暴跌，面前对应 2025 年仍然有 18x，与海豚君测算的将来 3 年单个位数的增长比拟估值水平仍然偏高，因此在公司信得过找到第二个高增业务前海豚君仍然建议捏不雅望魄力。

海豚君近期会能干摸底 Lululemon 的财富价值，敬请关爱！

以下是四季度财报的能干分析：

一、投资逻辑框架梳理

笔据公司的线路口径，Lululemon 的营收主要来源于女装、男装、其他三个业务，咱们先肤浅先容一下这三项业务以便后文张开长远分析。

女装：公司功绩复旧。Lululemon 的女装业务从品牌创立于今一直是公司的中枢收入来源，面前收入占比仍超 60%。从 Lululemon 女装的居品线上看，已酿成了以瑜伽裤为中枢，卫衣、外衣、T 恤等品类为辅的居品矩阵，并笔据面料的不同隐敝了室内畅通 & 日常失业场景的基本款。

男装：起步晚，承担第二增长弧线职责。Lululemon 从 2013 年头始进犯男装业务，居品的念念路照搬女装的得胜密码，从面料起首，主打舒畅 + 前卫。由于男装基数较低，连年来增速高于女装业务，惩处层 2022 年在 5 年增长盘算中薄情要在 2026 年竣事男装业务翻倍。

其他：高利润率的补充业务。LULU 的其他业务包括鞋类，畅通配件，Lululemon 职责室等（健肉体验平台），相较于男装 & 女装诚然体量小，但利润率 & 增速齐要更高。

其中鞋类业务是 Lululemon2022 年新开辟的赛谈，惩处层较为心疼，但面前体量较小，仍处于起步阶段。

二、总体证明：4Q24 功绩小超市集预期

4Q24Lululemon 竣事总营收 36.1 亿好意思元，同比增长 12.7%，小超市集预期 0.6%（市集一致预期为 35.9 亿好意思元），一方面 Q4 公司加大了开店力度，另一方面，公司推新速率冉冉归附至一样水平，因此举座增速较前三个季度有所回暖。

三、"第二增长弧线"的男装业务占比提高从容

从品类上看，看成第二弧线的男装同比增长 17.2%，诚然增速领跑全品类，但由于面前男装业务占比仅为 25%，相较于女装 10% 傍边的增速来说其实并不算亮眼。

这也曾在公司加大了男性体育场景专利面料的推新力度（2024 年推出了有史以来最多的男装新品），还强化了明星代言（签下了 F1 传说赛车手刘易斯 · 汉密尔顿、好意思国高尔夫球手 Max Homa 看成品牌大使、中国市集签约首位 F1 车手周冠宇）的基础上。

且从年度维度来看，5 年前（2019 年）男装业务的占比就达到了 23.5%，5 年后确当下男装业务的占比仅提高了 0.7pct，海豚君以为这足以阐明 Lululemon 的男装业务进展并不堪利。

一方面，海豚君以为关于男装而言，无论是商务失业，也曾畅通失业赛谈，可遴荐的范围齐要更多更广，无论是国际品牌 Banana Republic、J Crew 也曾国内的九牧王、啄木鸟、在商务失业男裤上齐领有深厚的技巧积淀 & 品牌判辨。

Lululemon 看成后参加的玩家，尽管在面料的性能上优于上述品牌，但由于虚浮辨识度饱胀高的大单品，与女装"小黑裤"所带来的品牌判辨度比拟可以说小巫见大巫，再加上男裤的面料 & 剪辑关于最终居品体感的恶果而言并莫得瑜伽裤那么"坑诰"，因此关于糟塌者而言可替代性较强。

在蚁集 Lululemon 之前作念过的官方走访，公司的男装售额中，有 60% 齐来自于他们的糊口伴侣种草 Lululemon 后的推选，也等于说信得过自愿性购买男装的糟塌者是少数，更多的也曾女装爆火之后带来的品牌判辨的外溢。

此外，公司新开辟的鞋类业务（包含在其他品类）面前体量仍然较小，诚然部分新品（失业鞋 Cityverse、跑鞋 Beyondfeel）糟塌者反响还可以，但对举座功绩孝敬并不大。

四、中国市集证明亮眼

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分地区看，4Q24 中国区高增 40%，增速创全年新高。高增长的背后海豚君以为中枢也曾在于公司在中国地区仍处于品牌判辨度、中枢东谈主群隐敝率的快速提高阶段。

从开店数目上看，2024 年全年公司在专家范围内开了 56 家店，其中中国地区就开了 24 家，占比逾越 40%，初始冉冉从一线城市向二三线城市下千里，提高品牌的市集隐敝率和触达度。

而北好意思地区看成公司的大本营市集，在年末传统购物旺季公司加大了新品推出的力度，Q4 同比增长 7.4%，增速环比也有所改善。

五、开店为中枢驱动

适度 4Q24，公司专家门店总和达 767 家，环比净增 18 家，创单季度开店新高，其中大部分门店开在中国境内，此外，公司还针对部分现存门店进行升级，通过打造城市旗舰店等大店型优化客户体验提高店效，从各渠谈增速看，线下直营门店同比增长 18%，远高于线上 8% 的增速。

而从同店营收增速上看，4Q24 公司同店营收增速为 4%，相较于前两个季度仅提高了 1pct。相较于三年前（2021 年）30% 以上的同店营收增长，面前滑落至低个位数也愈加胜利印证了中枢北好意思市集饱和（对单店营收的反噬）+ 品类青黄不接对 Lululemon 成长性的冲击。

因此，举座来说，在品类的"第二增长弧线"莫得信得过作念出来前，关于 Lululemon 来说功绩最胜利的增长也只可来源于国际市集的拓店。

从电话会的信息也可以佐证，公司对 2025 年作念出了激进的国际市集拓店盘算，全年净新增 40-45 家门店，其中绝大部分来自中国境内，此外，还要进犯意大利、西班牙等欧洲国度。

诚然国际市集的诱骗短期关于 Lululemon 来说简直算是增量市集，但海豚君以为中恒久成长性的中枢也曾需要在品类上有所冲突。

六、毛利率捏续提高

笔据渠谈调研信息，一方面 Q4 Lululemon 推新速率冉冉归附至一样水平，不绝拓展高毛利率居品包括高尔夫、网球等体育场景，类似分娩资本镌汰，Q4 毛利率达到 60.4%，创历史新高。

七、用度投放保捏安祥

用度投放上，由于 Q4 是国际传统糟塌旺季，与同时四季度比拟公司用度投放保捏安祥，最终中枢谋略利润达到 10.4 亿好意思元，超出市集预期 5.2%。

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